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    泸州老窖:盈利高成长难持续 估值基本合理

    发表时间:2019-09-23 信息来源:www.0773web.com 浏览次数:1580

     

      投资建议

      由于我们认为公司未来三年的盈利增速可能逐步下行,综合考虑公司下半年控量提价的措施,我们认为目前公司估值已经合理,下调目标价1.2%至96 元,下调评级至中性。理由如下:

      我们预期公司盈利增速从2019 年开始逐步下行。根据公司财报,1H19 国窖的增速30%,开始落后于中档价位,并且随着公司控量提价措施的逐步执行,加上公司成长更加依赖渠道分销和扩张,我们认为提价不利于国窖产品的动销,且短期会损伤营收增长趋势,伴随着五粮液1618 的价格会战略性阻碍公司提价,我们认为公司控量将更加严格;

      

      我们预计公司盈利能力的快速提升将在一年内结束。一方面,公司毛利率快速提升来自产品结构改善,但我们认为其进一步改善的边际影响较弱;另一方面,公司过去三年持续下降的固定资产账面价值使得年度折旧持续下降,叠加收入增长,使得毛利率快速提升。而随着公司近85 亿元工程项目计划在2019 年底或者2020 年逐步从在建工程转入固定资产并计提折旧,我们估算届时公司年度营业成本将增加4 亿元以上。此外,我们估计74 亿元技改工程运营也将增加约2000 人的制造和管理团队,我们认为公司管理费用率难以显着下降。公司销售层面的规模效应缺乏,难以贡献盈利弹性。

      我们认为当前股价估值基本合理,2020 年的预期提价不利于基本面的进一步改善,估值难以继续快速提升。

      我们与市场的最大不同?国窖进入提价控量期;我们认为公司固定资产将在未来两年有明显增长。

      潜在催化剂:跟随五粮液和茅台大幅度提价。

      盈利预测与估值

      由于未来两年折旧可能增加,我们下调2019/20 年盈利预测4.1%/7.1%至45.49/56.52 亿元,下调目标价1.2%至96 元,目标价对应2019/20 年31/25x P/E,当前股价对应2019/20 年31.2/25.1xP/E,目标价有0.9%下行空间,下调评级至中性。

      风险

      如果公司中档价位减速,那么营收增速将显着下降。

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